文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěn水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些g)体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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