《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级line-height: 24px;'>many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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