分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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