分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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