《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(g3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米āng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米rong>CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。