平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4黄山山体主要由什么岩石构成.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议黄山山体主要由什么岩石构成息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)黄山山体主要由什么岩石构成上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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