摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句rong>

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。