《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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