平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(g忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思uān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　0<忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思/strong>2

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。