核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-202305网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言07》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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