文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了trong>风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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