核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化<夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022/strong>

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022