《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现手机扩展内存是什么意思上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，手机扩展内存是什么意思趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(手机扩展内存是什么意思jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 手机扩展内存是什么意思