文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)太深是一种什么体验，太深是不是不好缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是太深是一种什么体验，太深是不是不好通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度太深是一种什么体验，太深是不是不好(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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