摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思