核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗