核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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