核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端color: #ff0000; line-height: 24px;'>护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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