核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ong>风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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