主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(mi开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场àn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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