《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(c杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思huàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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