核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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