文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，本番什么意思 日语里本番什么意思0000; line-height: 24px;'>本番什么意思 日语里本番什么意思警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导本番什么意思 日语里本番什么意思(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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