主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(h嘴巴含胸的感觉知乎uò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费嘴巴含胸的感觉知乎(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　嘴巴含胸的感觉知乎g>3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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