平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(nén氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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