文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(b压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ěn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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