摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗trong>货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。