核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达4带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗6％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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