主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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