平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)豫n是河南哪里的车牌内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”豫n是河南哪里的车牌，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　豫n是河南哪里的车牌 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 豫n是河南哪里的车牌