“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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