王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％为什么球星都觉得梅西是最佳的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小为什么球星都觉得梅西是最佳微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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