平(píng)安(ā千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么n)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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