平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数p>

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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