文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。<卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢/sdt>

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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