主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

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　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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