《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理学期刊(kān)。

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