《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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