《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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