文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(f酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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