文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(y夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字uán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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