摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹中国内战打了几年，中国内战打了几年时间配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。中国内战打了几年，中国内战打了几年时间strong>1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。