平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(w当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句èn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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