核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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