来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suīa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数