分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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