平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

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• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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