王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(831143是什么意思tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(s831143是什么意思hōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)831143是什么意思代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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