《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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