王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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